地方政府专项债券的“项目制”构造与制度困境

目前，以专项债券的“项目制”构造为切入点展开剖析，有助于深刻洞察其实践运行与“项目制”逻辑偏离所带来的金融风险。

一、专项债券的“项目制”构造及制度功能

1.财政收入端的“项目制”

专项债券是“项目制”在我国财政收入端的重要尝试。此前，“专项”概念多见于财政支出端，如财政专项资金，系“用于完成专项工作或专项工程，需要单独报账核算，专款专用不得挪作他用的资金”。财政专项资金主要表现为财政专项转移支付，其形式最早溯及新中国成立初期的财政专项拨款。长期以来中央财政对地方政府专项转移支付的分配，大都是以项目申请的方式来进行。专项转移支付规模不断提高，推动了我国财政体系对“项目制”的探索。2000年，财政部颁布《中央对地方专项拨款管理办法》（财预〔2000〕128号），确立了财政专项资金主要采取项目管理的形式（2015年，该办法被废止）。在该办法执行期间，从专项转移支付的实践来看，它虽以“较高配套率和较低均等化程度”[5]，实现了中央财政对地方财政的填补和激励，但作为一项财政支出方式，却仍难摆脱层层申请、级级审批的纵向财政体系弊病。一则，资金分配透明度较低而行政化较强，地区间横向供求不平衡，因此诱发“跑部钱进”、政治关联等现象。二则，与其他财政转移支付相同，专项转移支付的支出收益多归入地方财政，资金成本却由中央财政负担，导致其压力巨大，难以满足庞大的地方财政缺口，地方隐性负债屡禁不止。

2.地方政府专项债券制度安排

自1994年分税制改革后，我国地方政府在谋求发展自主性的同时也深受财权和事权失衡的困扰：一面财权上移，地方税源锐减；一面事权下放，财政压力骤增。在此种财政体制结构下，地方政府在谋求发展中如遇财政资金不足的瓶颈时有三条途径可走：一是依靠中央财政转移支付，由国务院“代发地方公债”；二是依靠预算外资金，尤其是非税收入弥补财源；三是通过发行“公司债型地方债”或“资金信托型地方债”等方式筹集资金。

相比而言，上述第三条途径投入少、见效快，尤为地方政府所青睐。然而，此种“曲线举债”方式却产生了隐性负债严重等副作用。为缓解地方财政压力，更为防止无序举债，2014年修订的《预算法》赋予地方政府适度举债权，允许省级政府发行地方政府债券，为地方政府举债打开了“前门”。这标志着地方债券市场化发行制度开始在全国范围内推广，逐步趋向于让市场在金融资源配置中起决定性作用。随后，国务院2014年出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，以下简称《意见》），将地方政府债券划分为一般债券和专项债券，前者仍以财政均等化为首要目标，后者则将项目制与财政收入体系相融合，旨在提高融得资金的管理与使用效率。这使得具有中国特色的专项债券制度得以创设。2020年12月，财政部发布《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号），进一步明确专项债券系“为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券”。

3.专项转移支付与专项债的功能分野

可见，财政专项化肇始于新中国成立初期的财政专项拨款，成熟于分税制后的专项转移支付制度，并逐步从财政支出环节向财政收入领域拓延，最终建构于专项债中，彰显了效率与公平兼顾、规范与灵活并重的内在机理。对于地方政府而言，尽管专项转移支付和专项债券资金来源及使用责任不同，但在制度安排上却都有着明显的逆周期调节职能，只是财力分配决定权所属层级不同。前者由上级政府对下级政府进行资金分配，事权和财权均在上级政府；后者则由省级政府经国务院批准，自主决定举债额度和期限、自行分配市县级转贷限额，事权和财权均主要集中于省级政府。质言之，如果说转移支付是下级政府为实现上级政府的宏观政策目标，或满足上级政府对本级政府的事权要求，而请求上级政府予以财力援助或给予“父爱”关照，并经由层层审批、逐级拨付方得使用的财政工具；那么专项债券则是地方政府为自主建设地方，依托“项目制”寻求、引导、带动社会资本合作，从而实现地方政社共建、共治、共享的具有“兄爱”性质的金融化财政工具。从根本上看，这是一项以地方政府为融资主体、以特定项目为融资标的、以募得资金运营项目，并以项目收益偿本付息的一项财政制度安排。

二、专项债券的“项目制”逻辑背离及发展困境

第一，专项债券与一般债券的制度机理和功能定位不同。一般债券延续了一贯的政府债券思路，债券信用与地方政府信用、偿付资金来源与地方财政收入存在不同程度的捆绑，市场吸引力较大，二级市场流动性较强。相较之下，专项债券具有特殊的“专项化”属性，在形式与制度设计上更为接近契约型产业投资基金。其特殊性总体表现在，财政均等性较弱，资金融通目的较强，更偏重财政资金使用效率，着力通过限定募投方向和偿付来源，隔离地方财政和项目风险，以确保资金直接、完全地流向专项项目之时，也可有效减轻地方政府财政压力。它通过“项目”在地方债务与公共财政间进行风险区隔，不仅有明确的、可预期收益的投融资标的，即地方政府实体项目，且在发行管理环节的市场参与度更高，资金流向更清晰且债券风险更易评估。因此，专项债券较一般债券的市场化色彩更浓。

从专项债券的发展演变来看，其特殊价值和功能是逐步凸显的。《意见》首次按照融资项目类型划分了一般债券和专项债券，却并未厘定后者的功能。2016年财政部开始对专项债券与一般债券分而治之，区别设定两者的“借、用、还”方式，明确了不同的适用情形和范围；2017年，财政部发文明确要求加快建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，以此实现专项债券的制度功能，从而明晰了专项债券的独特定位和价值目标。具体而言，专项债券之“专项”相较于一般债券的“一般”，其特殊性有四：其一，“专投”，即募投项目的特定性。专项债券须以对应的特定项目为设立基础，且须为具有一定收益的公益性项目，既要确保债券期限与项目周期相匹配，也要确保项目预期收益能够覆盖专项债券本息。其二，“专款”或“专户”，即资金管理和使用账户的特定性。在债券发行环节，地方政府须将专项债券与募投项目一一对应，每只专项债券对应的项目单位需分别开立银行监管账户；而在债券管理环节，项目收入由省、市财政部门实行分账管理，专项收入须及时足额归集至监管账户。其三，“专用”，即专项债券使用严格匹配对应项目。在其存续期间，各责任机构须对项目进行全流程跟踪，对债券实行穿透式监控，严格确保募得资金能实际用于募投项目。同时，专项债券资金使用的调整，也须履行严格的法定程序。其四，“专还”，即债券偿付资金绑定对应政府性基金收入和项目收入。为隔离不同专项债券间的偿付风险，需在还款资金管理上作独立安排。

第二，总体来看，市场化定位的专项债券在实践运行中与其“项目制”基础存在一定偏离。

首先，一些地方政府不仅超越实际还款能力发行专项债券，甚至不惜虚构、伪造项目进行专项融资，从而滋生道德风险。其次，专项债券的发行管理是由申报审批、定价发行、项目运营、资金管理、兑付本息等环节所构成的复杂链条，涉及多元主体、多级程序，项目本身的不确定性和债券运作的不确定性相叠加，孕育出专项债券的违约风险。再次，从专项债券还本付息的资金来源构成看，由于专项项目建设周期较长、回款较慢，故政府性基金收入成为专项债券前期利息的主要来源，甚至很多时候不得不承担兑付本金的任务。然而，专项债发行规模增长率比政府性基金收入增长率高，且有调研表明“大部分地方政府性基金收入高度依赖土地出让金”，这就愈发扩大了专项债券的违约风险和政府信用风险②。最后，理论上，专项债券在填补地方财政缺口、优化地方经济结构中具有突出优势，能够为我国持续深入的产业转型升级和经济结构改革提供强大动力。然而，发行透明度不高、行政化干预较多、市场调节机制运行不畅，却在一定程度上导致其风险溢价能力不足，反映在发行利率上，表现为利率水平与一般债券无差异且紧贴国债，甚至出现利率倒挂现象。从市场表现来看，专项债券并未充分发挥地方经济带动和调节作用，甚至对债券市场的吸引力和在二级市场的流动性皆低于一般债券。从债权人角度来看，由于专项债券完全依托特定项目进行管理运作，在债券信用上与地方政府主权信用脱离，且在债务结构上与地方公共财政分割，故其安全性似乎并不高于一般债券。

第三，专项债券的多重属性会诱发金融风险。按照风险财政学的观点，财政收入是政府集中动员社会资源防范化解公共风险的机制。专项债券作为一项财政政策的广泛使用，体现了以积极财政职能对冲公共风险的内在逻辑，即这一制度具有防范化解以经济增长放缓、发展停滞为核心表现的社会公共风险的财政兜底功能。专项债券的创设系为实现地方存量债务透明化和新增债务合规化的根本要求，致力于通过社会资本的筹集和财政化使用，来推动地方建设和经济发展，故它的金融属性亦不可忽视。反过来讲，也正因为如此，专项债券制度对财政风险的自我控制，也会高度依赖于其金融效率。作为财政、金融政策协同互补的产物，我国政府专项债已兼顾了财政与金融、政府与市场的多重属性。由此，在专项债券制度运行中难免会形成公共风险、财政风险与金融风险三者间的转化机制，即为应对经济增速下行这一公共风险，转而通过发行专项债券行使财政职能予以对冲，从而将经济社会发展的公共风险转化为政府财政风险，而地方政府发行使用专项债券的财政风险，又可能演化为大规模的债券违约风险，进而转化为系统性金融风险。(作者：许恋天)